耿直证券发布研报称，原油算作民众动力体系的中枢巨额商品，其价钱受供需基本面影响较大。好意思国、俄罗斯和沙特阿拉伯在供给方面呈三足鼎峙之势。原油金融属性易激励短期价钱偏离。石油好意思元体系受多种影响驱动，面对脱钩风险，然而好意思元钞票的诱惑力仍然存在，短期内中枢性位难以取代。此外，原油政事属性重塑其供需结构。“页岩翻新”和OPEC+机制的配置促进了新三极石油供应体系供应的配置，动力博弈中的互动与冲突也在不断加多。2026年头，好意思国对委内瑞拉的进行军事行动干扰，而委内瑞拉丰富的石油储量在好意思国参预干扰的情况下，以前可能成为石油好意思元的新锚点。

　　耿直证券主要不雅点如下：

　　原油价钱和影响成分：三大属性影响原油价钱

　　原油三大价钱体系：三大体系以不同基准原油为订价中枢

　　民众原油阛阓主要存在三大价钱体系。区别以不同基准原油为订价中枢，反应区域供需、品性各别及阛阓特征。这三种基准原油区别是：好意思国西得克萨斯中间基原油（WTI）、英国布伦特原油（Brent）以及阿联酋迪拜原油（Dubai）

　　海外原油价钱影响成分：商品属性、金融属性、政事属性

　　影响原油价钱原油价钱主要受商品属性、金融属性、政事属性影响。原油算作当今最关键的工业原料之一，其商品属性决定恒久需求趋势，金融属性则在一定程度放大了价钱的波动，政事属性为原油价钱带来不细则性。与黄金比拟，原油更强调施行破费需求而非价值收藏功能，是以其价钱对供需基本面的变化更为敏锐。同期，政事属性使得原油阛阓比黄金更容易受到政策干扰和地缘冲突的影响。

　　商品属性：决定原油平衡价位的订价锚

　　需求端：原油价钱受天下经济步履水平、石油库存和动力使用状态影响

　　天下经济步履水平：与原油需求呈高度正关联，天下经济步履水平对石油需求影响较大。原油算作民众最关键的动力商品之一，其供需相关高度依赖于宏不雅经济运管事况。在工业化程度较高的国度和快速发展的新兴阛阓，原油破费与经济增长之间呈现出较强的正关联相关。

　　原油库存：在供需体系中颐养阛阓平衡

　　原油库存在民众原油供需体系中上演着要道性的缓冲脚色，是颐养阛阓平衡的关键安祥器。算作供应链中的负反馈机制，原油储备简略灵验招揽突发性供应中断带来的冲击，平抑由此激励的价钱剧烈波动，安祥原油阛阓，以致影响当地经济发展。

　　原油库存又分为策略库存和生意库存。原油策略库存，旨在派遣以前可能出现的突发性原油供应危急。生意库存，则主若是为了各方得到经济收益和确保坐褥奏凯进行而储备的原油和制品油。

　　策略库存，算作“国度安全用具”，在特殊时刻不错短期影响原油阛阓，但无法替代阛阓供需，恒久来看对油价的影响有限。

　　生意库存算作“价钱晴雨表”，会对油价的波动产生较大影响，且不同阶段变动相关不同。2003年景为好意思国原油储备与阛阓供需相关的分界点。

　　2003年以后，原油金融属性的增强，投契预期主导、期货阛阓订价为主。好意思国生意原油库存同WTI油价呈现出了彰着的正关联性，这种情况一直不竭到2007年。

　　2008年于今，好意思国生意原油库存与WTI油价举座保持负关联相关。2008年到2014年，油价波动越来越大，幅度以致达到300%以上，不细则性越来越彰着，二者相关由正关联转为负关联，且部分时刻出现关联性断裂的情况。这主要因为2008年金融危急导致成本撤退商品阛阓，且民众需求骤减，WTI价钱下落。况兼2014年好意思国页岩油翻新使得原油产量激增，于今施压油价，对WTI油价产生影响。

　　在2016年，OPEC与非OPEC国度达成减产条约后，库存逐步开动去化，油价也随之温情回升。此时，库存变化对油价的影响仍然存在，负关联性不竭，但波动性迟滞，阛阓对OPEC政策的信号反应更为敏锐。

　　2019年，跟着好意思国成为民众最大的原油坐褥国之一，页岩油的扩产进一步影响了库存水平，导致库存的周期性波动已经对WTI油价形成压力，但价钱波动变得愈加复杂。

　　此外，2020年新冠疫情爆发导致民众需求急剧下降，油价暴跌至负值，库存急剧上升，库存与油价的负关联性达到了顶点水平。尔后，跟着民众经济复苏和需求回升，库存水平慢慢下降，油价规复高涨。多种宏不雅经济成分，如地缘政事风险和好意思元波动，使得库存与油价的关联性愈加复杂，影响成分愈加种种。

　　库欣的供需状态变化关于WTI原油价钱具有彰着影响。通盘在NYMEX上往来的WTI原油期货合约，其什物交割都必须通过库欣进行。这种交割机制使得库欣的库存水平径直影响到WTI原油期货的价钱，进而影响民众原油阛阓的价钱走势。此外，该地区还承担着俄克拉荷马州、得克萨斯州和堪萨斯州多家真金不怕火油企业的原油储运功能，是关键的储油和物流中心。

　　供给端：原油价钱受天下原油储量、原油产量和时刻问题影响

　　天下原油储量：影响恒久石油供应天下石油储量是影响石油供应的恒久成分之一。从资源天赋表面来看，石油算作典型的不行再生资源，其表面储量会跟着不竭开采而慢慢递减，这种天然衰减要领本应导致石油供应才智呈现恒久下降趋势。但施行上，近几十年，石油储量不竭保持增长势头，因为当今可能还有繁多可能含油的地区未被勘测，以及勘测时刻的不断提高会使原有油田储量不断上升。

　　原油产量：原油供给呈三足鼎峙之势

　　现时，天下原油供给形式呈“三足鼎峙”之势。好意思国事民众最大的原油坐褥国，依靠页岩油时刻，在2024年，年产量接近13200千桶/天。俄罗斯原油产量虽受地缘政事成分影响，但依旧对民众阛阓产生关键影响。沙特阿拉伯算作OPEC的中枢成员，凭借低成本产油才智，对民众油价具有决定性影响。三大产油国的产量和产量诊疗策略径直影响民众石油阛阓的供需平衡和价钱波动。

　　为抵拒西方石油把持成本，可贵石油坐褥国的经济利益，中东、北非等民众主要产油国连合树立OPEC（石油输出洋组织）。该组织从起始5个首创成员国慢慢扩展至当今12国，2024年在民众石油阛阓占据36%份额。

　　OPEC算作恒久以来的原油供给霸主，一定程度上，OPEC的历史不错被视为天下石油阛阓的发展史。20世纪70年代，石油输出洋组织（欧佩克）慢慢强项到其掌抓的“石油兵器”的策略价值，率先代表发展中国度提议配置海外经济新治安的诉求。在初期，欧佩克成员国不仅收场了石油工业国有化，更见效夺回石油订价主导权，透澈编削了海外油价恒久守护在2好意思元/桶的历史形式。

　　尔后，跟着俄罗斯产量回升和好意思国页岩油的生意化，OPEC阛阓份额有所下降，但在面对关键冲击（如新冠疫情）时仍通过和谐产量安祥阛阓，展现其算作“供应安祥器”的中枢作用。

　　金融属性：激励短期价钱偏离

　　石油好意思元体系：配置和动摇

　　好意思元算作海外原油价钱的计价货币，对原油价钱的影响远高于其他货币。石油好意思元体系稳固了好意思元的天下货币地位。好意思国因而不错将“好意思元使用权”算作兵器，对他国进行经济制裁。

　　石油与好意思元：动态双向影响

　　恒久以来，好意思元和油价之间守护了安祥的负关联相关。天然好意思元指数与WTI油价存在动态双向影响，然而跟着原油金融属性的增强，好意思元指数对油价的主导作用更强。

　　从购买力来看，好意思元指数上升之是以促成原油价钱的下落，主要有两个原因。

　　第一，好意思元指数上升会让原油坐褥国或者输出洋的购买力上升。原油价钱以好意思元标价，原油坐褥国出售原油赢得好意思元，再用好意思元兑换成其他国度的货币购买天下其他国度的商品，由于好意思元增值，原油坐褥国的购买力上升，从这个角度来看，坐褥国不存在提价需求。

　　第二，好意思元指数上升会导致一些原油购买国度如欧洲、日本的购买力下降，因为用欧元、日元计价的原油价钱变得相对价钱更高，因此民众原油需求下降。另一方面，好意思元本身有较强的避险属性。好意思元走强时时陪同民众避险情怀上升，此时资金回流好意思国成本阛阓，流出巨额商品阛阓，油价下落。

　　石油阛阓：兼具商品属性与金融属性的双重特征

　　石油阛阓兼具商品属性与金融属性的双重特征：一方面，算作民众动力体系的中枢巨额商品，石油以什物形态在海外产业链与供应链中完成大限制的坐褥、运输、加工与贸易流畅；另一方面，依托石油现货阛阓发展而来的期货、期权、掉期等种种金融滋生品往来高度活跃，多数金融成本参与其中，使得石油价钱不仅受供需基本面影响，更与民众金融阛阓的流动性、利率水平、地缘政事博弈等成分深度绑定。

　　石油现货阛阓：民众主要分散着五大石油现货阛阓

　　民众主要分散着五大石油现货阛阓：以阿姆斯特丹-鹿特丹-安特卫普（ARA）为中枢的西北欧阛阓，主要向德、法等欧洲国度供应独联体、北海原油及腹地真金不怕火厂油品；地中海阛阓算作欧洲另一主阵脚，供应腹地真金不怕火厂油品与阿拉伯海湾石油；加勒比海阛阓限制相对较小，主供好意思国委内瑞拉、墨西哥等地的石油，部分柴油、燃料油也会流入欧洲套利；新加坡阛阓聚焦南亚与东南亚，提供阿拉伯海湾石油及腹地真金不怕火厂油品；好意思国阛阓则依托本身宏大的产消体量，在休斯敦、波特兰港、纽约港形成了大型石油现货阛阓。

　　原油期货阛阓：承担“价钱发现”功能

　　石油期货往来量远超现货，流动性充沛，因而承担了“价钱发现”功能。期货价钱反过来被用作恒久合约或即期往来的订价参考。平素来讲，油价其实是在期货阛阓上细则的。其中往来量最大的两大石油期货区别是：WTI期货（NYMEX WTI Crude Oil Futures）和布伦特期货（ICE Brent Crude Futures），区别上演着好意思国和民众性基准原油合约的脚色。同期，由于中东地区是海外原油供给的中枢板块，在此布景下，迪拜商品往来所推出的阿曼原油期货虽属区域性订价基准、尚未形成民众影响力，但凭借区域阛阓的关键性，时时也与布伦特、WTI 一并被归为民众三大主要原油期货物种。

　　政事属性：重塑原油供需结构

　　“页岩翻新”和OPEC+机制的配置促进了新三极石油供应体系的配置，动力博弈中的互动与冲突也在不断加多。

　　好意思国在海外原油阛阓动作频频。页岩翻新对好意思国动力职权产生倍增效应起始，“页岩翻新”大幅莳植了好意思国在酬酢动力上的活泼性。沙特阿拉伯天然是好意思国恒久盟友，但在“页岩翻新”后其对好意思策略价值下降，两者相关并不合称。可能导致好意思方削弱对沙特的安全参预，开云体育使其在中东风光中处境更为被迫。

　　面对酬酢处境日益不利的风光，沙特开动寻求新的策略互助标的，而俄罗斯因受好意思国压力相对较小，且具备深度介入中东事务的才智，成为沙特的关键酬酢替代对象。俄罗斯通过OPEC+加强了其在中东的存在，一定程度上突破了好意思国的策略围堵；而沙特阿拉伯通过OPEC+强化了在俄好意思间的平衡酬酢策略，编削不利态势。

　　好意思国对OPEC+机制积极反应

　　面对OPEC+树立后俄罗斯与沙特阿拉伯日趋密切的酬酢相关，好意思国在动力方面马上作出反应。一方面，针对两国连合实施的石油产量阻挡，好意思国尽可能扩大本身石油坐褥和出口才智。另一方面，好意思国将原有的“动力独处”策略转型为更具报复性的“动力主导”策略，其指标从单纯减少对外依赖，转机为训导并主导海外动力阛阓形式。依托快速发展的国内石油产业，好意思国不断扩大出口限制，积极向民众实践本国动力居品，以莳植其在民众动力体系中的言语权与影响力。

　　其次，欺诈政事影响力进行干扰是好意思国的主要妙技。关于OPEC+中的传统敌东谈主伊朗，好意思国再次进行强力打压。此外，卡塔尔亦然好意思国分化OPEC+组织的突破口。由于经济政事规模的竞争以及对伊朗挟制强项的不同，卡塔尔与沙罕见国一直存在矛盾。因此好意思国在关联事件中不断引风吹火，最终卡塔尔于2019年1月认真退出OPEC。关于OPEC+组织中的中枢成员（俄罗斯沙特阿拉伯），好意思国对沙特阿拉伯一方面积极树立友好相关，一方面戒指施压；对俄罗斯天然无法在动力政策方面施加影响，但好意思国正试图为制裁OPEC+的产量阻挡步履创造法律基础。

　　好意思委事件：为石油好意思元“续命”

　　好意思国内务问题是好意思委事件的首要动因。2025年底，共和党未能收场削减医疗开销的既定指标，在政事上处于被迫风光。医疗更正的受挫重复经济民生和酬酢规模缺少亮眼恶果，迫使特朗普政府通过对外强势行动转机国内矛盾、安祥选民基本盘，从而为2026年中期选举积存政事筹码。同期，这次行动的另外方针齐与原油挂钩。

　　好意思委事件为石油好意思元“续命”。把柄最新数据，2024年委内瑞拉原油日产量达92万桶，其中出口量占66万桶。天然与疫情之前比拟，委内瑞拉原油产量和出口量大幅下落，然而近两年在迟滞规复，况兼原油出口量占产量比例也有所提高。更值得留意的是，2024年委内瑞拉已探明原油储量达303221百万桶，占民众已探明原油储量的19%。而特朗普政府已秘书允许好意思国动力企业全面参与该国石油基础智商重建，并称将以“相当故意可图的相貌”恒久“解决”委内瑞拉资源设备。这一态度施行上传递出要道信号：好意思国正推动民众储量最丰厚且尚未充分设备的石油资源重新融入好意思元结算框架，借此在沙特关联条约遵守松动的布景下，为石油好意思元体系筑牢新的救援锚点。

　　此外，好意思国对委内瑞拉的军事行动产生了权臣“示范效应”。这次行动向拉好意思国度展现了热烈的信号，对哥伦比亚等国以前对好意思研讨态度有威慑作用，扼制了中国在拉好意思地区影响力的延长。

　　原油价钱走势历史复盘

　　2000年1月~2008年7月：不竭牛市

　　2000年1月~2008年7月，原油价钱恒久高涨，履历了一个近乎不竭的牛市。其中2001年12月的Brent价钱成为此阶段油价最低点主要原因在于911恐怖报复形成了民众金融阛阓的终点险恶，这是自冷战后好意思国初次面对关键安全挟制。在此阶段民众经济进入高速发缓期，尤其是中国、印度等新兴阛阓国度的快速工业化和城市化程度权臣推高了动力需求。另一方面，2003年伊拉克构兵、尼日利亚和委内瑞拉等主要产油国产量受限，地缘政事风险加重原油阛阓对供应安全的担忧，推动油价不竭攀升。投契资金也多数涌入石油期货阛阓，金融属性进一步放大了涨幅。直到2008年7月，油价创出历史新高，Brent突破133好意思元/桶。

　　2008年7月~2009年2月：金融危急导致原油价钱下落

　　2008年7月~2009年2月，次贷危急激励民众危急，原油价钱快速下探至低点。本阶段好意思国次贷危急的降临对民众经济形成了严重的打击，从而影响了原油需求，导致油价在8个月内不竭下落，最终在2009年2月探到底点，43好意思元/桶。

　　2009年3月~2011年4月：经济复苏，油价反弹

　　2009年3月~2011年4月，民众经济复苏，油价快速反弹回升。为派遣金融危急后民众经济败落，列国纷繁推出史无先例的刺激政策。好意思国实施量化宽松政策（QE），大限制注入流动性，利率守护在零水平；中国推出4万亿元东谈主民币刺激筹画，要点投向基建、房地产等高耗能规模。民众货币政策终点宽松带动信贷延长，推动经济步履慢慢回暖，同期也刺激巨额商品价钱广泛回升。直到2011年4月，Brent价钱回升到123好意思元/桶。

　　2011年5月~2014年6月：油价高位颠簸

　　2011年5月~2014年6月，油价在高位颠簸运行，但WTI价钱在部分阶段与Brent油价出现背离。此阶段民众经济慢慢安祥，但复苏速率呈现分化。好意思国经济在QE与财政刺激下迟滞树立，而欧元区则深陷主权债务危急，增长乏力。此外，中东地区的地缘政事风险已经凸起，阿拉伯之春、叙利亚内战、利比亚政局震动等成分为止了局部产油区的供应才智，OPEC举座守护减产格调，油市供需相对平衡。尽管页岩油翻新初现脉络，但其产量限制尚未对民众供需形式产生权臣冲击。然而，好意思国内陆页岩油产量激增与运输瓶颈为止了WTI的流动性，使其区域性价钱权臣低于反应民众阛阓的Brent基准。

　　2014年7月~2016年1月：供给饱和，油价下落

　　2014年7月~2016年1月，受供给饱和影响，油价大幅下落。这一轮下落主要源于供给端的大幅加多与OPEC策略转机。2014年，好意思国页岩油产量爆发式增长，使其原油日产量跃升至近40年来新高，冲破民众原油供应形式。与此同期，OPEC在2014年11月会议中决定不减产，以可贵阛阓份额，意图打压高成本的页岩油企业。民众原油阛阓由供需紧平衡马上转向严重供过于求。直至2016年1月，Brent油价跌至30好意思元。

　　2016年2月~2019年12月：油价迟滞回升

　　2016年2月~2019年12月，油价迟滞回升并在中等价位区间波动。本阶段原油阛阓进入结构性诊疗期，OPEC与非OPEC国度（如俄罗斯）于2016年底初次达成“减产条约”（OPEC+机制），象征着原油阛阓和谐机制强化，带动民众供应逐步收紧。与此同期，好意思国页岩油行业在履历2014-2016年的颐养后，成本下降、效率莳植，产能慢慢规复并不竭增长。供需相关趋于平衡，但因页岩油的“弹性供给”机制增强，油价难以规复至百元时期。总体来看，油价虽自前期低点彰着回升，但在页岩油产能上限和民众经济趋缓的双重布景下，守护在中位颠簸区间。

　　2020年1月~2020年4月：疫情爆发，油价大跌

　　2020年1月~2020年4月，新冠疫情爆发，需求骤降，油价暴跌。民众新冠疫情爆发，原油阛阓遇到巨大冲击。由于列国选拔禁闭和旅游禁令，交通运输业、制造业等行业近乎停滞，民众原油需求坍塌。另一方面，OPEC+减产研讨龙套，沙特与俄罗斯开展价钱战，导致阛阓供应暴涨。在供需双重失衡的情况下，原油价钱雪崩式下落，于2020年4月触到本轮最低点，18好意思元/桶。

　　2020年5月~2022年6月：地缘冲突，油价反弹

　　2020年5月~2022年6月，需求规复重复地缘政事冲突，油价苍劲反弹至高位。在疫情初期险恶事后，列国政府和央行接踵推出大限制经济刺激筹画，好意思国推出多项财政与货币刺激措施，中国、欧盟等也加大基建与破费支援。在民众范围内，“报复性破费”重复制造业复苏，带动原油需求马上反弹。此外，民众供应链瓶颈、动力投资恒久不及（尤其是在疫情期间油企成本开销暴减），加重了原油供给端的弹性下降。地缘政事风险也在本阶段助推油价高涨，颠倒是2022年头俄乌构兵爆发，激励民众对俄罗斯动力制裁担忧，布伦特油价一度飙升至123好意思元/桶，创下2008年以来新高。该阶段还重复了民众“绿色转型”下传统动力投资意愿下降，供需规复不合称，进一步推高油价。

　　2022年7月~于今：油价回落，趋于安祥

　　2022年7月于今，民众经济放缓，油价迟滞回落并趋于安祥。天然俄乌冲突不竭拖延，但阛阓关于构兵激励的动力危急预期已基本消化。欧洲积极鼓吹动力多元化与入口结构诊疗，缓解了对俄原油依赖。另一方面，好意思国不竭开释策略储备、提高国内产能，伊朗、委内瑞拉等国在部分时刻规复出口，以及OPEC+增产筹画，民众原油供应结构逐步宽松。需求端方面，好意思联储不竭加息扼制经济过热，西洋经济进入滞胀或低增长阶段，中国举座石油破费增速放缓。此外，新动力车普及率莳植、环保政策强化对传统动力需求形成中恒久扼制。

包袱裁剪：戴明 SF006